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LGD(엘지디스플레이)의 하락 의문점

입력시간 : 2018.07.04   11:02

동사는 차세대 디스플레이인 OLED 패러다임에서 가장 앞서나갈 것으로 예상되는 회사



하지만 LCD 패널 가격 하락으로 캐시카우인 LCD 사업부의 부진이 동사의 OLED 투자 및 계속기업으로의 종속까지 발목 잡을 것이라는 과장된 우려로 인해 주가도 맥을 못추고 있는 상황.



위기는 결국 극복될 것




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1. 한없이 빠지는 LG디스플레이 주가와 의문점들



LG디스플레이는 주가의 측면에서 최악의 시간을 보내고있습니다. 동사가 올해 6월 28일 목요일 달성한 연중 최저가인 17,400원은 서브프라임 모기지 사태 당시 2008년 10월에 도달한 역대 최저가 14,400원과 불과 17%밖에 차이나지 않으며, 디스플레이 불황기였던 2011년 9월 잠시 머물렀던 17,300원을 제외하면 금융위기 이래 역대 최저 수준의 주가입니다.









동사가 작년 상반기에만 해도 증권사 추천종목리스트에서 상위를 꿰차던, 매우 촉망받던 투자처였음을 떠올려보면 이는 매우 의아할 수 있는 사실입니다. 이러한 긍정적 시선에 힘입어 동사는 2016년부터 1년 반동안 (2016-01-01~2017-07-01) 65.26%의 주가 상승률을 보이기도 했으며 그중 최고가는 39,600원에 달했습니다. 특히 1Q17에는 사상 최초로(그리고 마지막으로) 1조원대 분기 영업이익(1조269억원)을 달성하면서 삼성전자/SK하이닉스 등과 함께 한국 시장에 "실적기반 IT 대형주 투자열풍"을 불어온 주역이었습니다.









하지만 위 분기별 영업이익 그래프에서 볼 수 있듯이 2Q17이후 동사의 영업이익은 빠르게 축소되어 1Q18에 이르러서는 980억원 영업이익 적자라는 처참한 결과를 내놨습니다. 물론 앞서 말한 고점대비 56% 하락한 주가도 이와 수반되는 결과였습니다.


주가 급락의 이유를 찾는 뉴스들을 찾아보면 대개 LCD 패널 가격의 급락으로인한 실적 감소를 그 이유로 꼽습니다. 패널 가격 급락의 이유로는 주로 BOE를 비롯한 중국 디스플레이 업계의 LCD 덤핑으로 인해 공급 급증을 핵심 이유로 꼽으며, TV, 모니터 등에서의 디스플레이 수요 감소도 제시됩니다. BOE의 10.5세대 LCD 양산에 대한 기대로 고객사들이 수요를 이연시켜 재고를 늘리지 않으며 수요가 감소하는 논리도 나오기에 결국 핵심은 중국 디스플레이 업계의 LCD양산입니다.


하지만 중국발 LCD 덤핑 스토리는 이미 이전부터 예견된 바가 있기에 의문점들이 남습니다. 주가는 미래를 선행하여 반영하기 마련인데 대체 이렇게 예상된 악재에 왜 이제 와서야 저렇게 주가가 격렬히 반응을 하는 것일까요? 중국은 이미 이전부터 리커창 주도하에 반도체, 디스플레이 등 핵심 IT 소재의 국산화를 추진해왔으며, 막강한 지방정부 보조금, 세제혜택, 핵심 인력 흡수로 10세대 이상의 초 고효율의 LCD 양산이 곧 시작되리라는 것은 오래전부터 예상되어왔습니다. AP시스템, 비아트론을 비롯한 수많은 국내 디스플레이 장비업계 또한 2015년 즈음부터 중국 디스플레이 업계발 수주 낭보를 알리며 중국의 디스플레이 증설 붐의 과실을 맛보았기에 우리 주식시장 참여자들이 중국의 이러한 LCD 양산과 동사의 LCD사업부의 부진을 예상하지 못했다는 것은 다소 앞뒤가 맞지 않는 해석입니다. 동사의 주가가 단순히 실적 때문에 급락한 것이라면 2018년경부터 중국발 덤핑으로 동사 LCD 사업부의 실적이 쇠퇴할 것을 모두가 예상했던 2016년부터 65.26%의 주가 상승이 일어날 이유도 없었기 때문입니다.




2. 2020년까지 마누라, 자식빼고 다 바꾸려는 LG디스플레이



그 이유를 알아보기 위해서는 우선 디스플업계에 부는 큰 변혁의 바람을 알아야합니다. 디스플레이 산업에서는 몇년째 산업의 패러다임이 바뀌어가는 중입니다. 기존에 LCD가 TV, 모니터, 모바일 시장을 제패하였다면 이제는 OLED가 선명한 화질과, 낮은 전력 소모, 더욱 얇은 디스플레이 패널을 무기로 조금씩 시장을 잠식해나가고있습니다. OLED는 전류를 흘려주면 스스로 발광하는 특성이 있어 빛을 공급해주는 백라이트 유닛(BLU)가 필요하지 않아 화면이 얇습니다. 뿐만아니라 OLED는 LCD와는 달리 딱딱한 유리기판 대신 휠 수 있는 플라스틱 기판을 사용할 수 있어 차세대 모바일 화면으로 꼽히는 플렉서블 디스플레이에 필수적입니다. 터치 반응속도가 빠르다는 것도 터치스크린을 활용하는 IT제품들에는 큰 장점입니다.






LCD, 리지드 OLED와 플렉서블 OLED(=AMOLED=POLED)의 구조. 플렉서블 OLED는 유리기판을 사용하지 않음





LCD산업에서 전통적인 강자는 LG디스플레이와 삼성디스플레이로 각각 세계 1, 2위를 차지하였으나 LCD의 기술 자체가 거의 완성되고 시장이 누가 규모의 경제를 더 잘 이룩하는지의 영역으로 옮겨오면서 LCD산업은 무제한 경쟁의 시대로 접어들었습니다. 정부보조금과 확고한 내수시장을 등에 업은 자금력이 월등한 중국 기업들은 원가보다 낮은 가격에도 디스플레이 패널들을 쏟아냈습니다. 최근에는 BOE가 10.5G등의 초대형 LCD 생산에 있어서도 선두를 쳐 차마 삼성, LG가 10세대 이상을 엄두를 내지 못하게 만들었습니다. 실제로 하반기부터 BOE의 10.5G 공장 B9 fab물량이 시장에 본격적으로 풀릭 것으로 예상되며 2022년가지 중국내 총 19개의 8세대급 이상의 디스플레이 공장이 가동될 전망입니다. LG디스플레이와 삼성디스플레이는 아직 8.5세대 및 6세대급 정도의 공장 13개를 주로 가동중인만큼 LCD 생산에있어 경쟁력이 크게 밀릴 가능성이 높습니다. 결국 한국 기업들을 압도하는, LCD 생산 위주의 중국 기업들과 고사양, 고원가의 이제막 태동하는 OLED 위주의 한국 기업들이 경쟁하게된 것입니다.









#여기서 잠깐#


디스플레이에서 G(세대)란 무엇인가요?



 "세대"는 패널의 기반이 되는 마더글래스(큰 유리기판으로 원장이라고도 함)의 크기를 얘기합니다. Generation의 첫 글자 G를 따 G라고도 표기합니다. OLED나 LCD 패널을 생산할 때는 우선 큰 유리기판을 놓고 그 위에 패널 제조를 하는데, 생산할 패널의 사이즈에 따라 하나의 유기기판에 65인치 TV 크기의 공간을 여러개 할당하거나 7인치 모바일용 크기의 공간을 수백개 할당하기도합니다. 대개 모바일 화면을 제작하기위해서는 비교적 낮은 세대의 패널 생산 기술이 사용되며 TV등 대화면 생산을 위해 고세대의 기술이 필수적입니다.


 유리기판의 크기가 커지면 한 번에 더 많은 패널을 만들 수 있어 공정의 시간이 짧게 걸려 생산성이 높아지며 이와 더불어 특히 대형 패널 제작시 버려지는 부분이 줄어들어 원가가 크게 절감됩니다. 버려지는 부분이 주는 것을 면취효율성이 향상됐다고 표현하는데 예를들어 65인치 TV용 패널의 경우 8G에서 약 3개를 생산한다면 10.5G에서는 8개를 생산할 수 있습니다(아래 그림 참조). 장기적으로 TV, 모니터의 크기등은 시간이 흐르면서 대체로 크기가 넓어지는 추세이기에 대형 패널의 생산을 위해서라도 고세대의 생산기술은 필수적입니다.







출처: 삼성디스플레이 뉴스룸




LCD가 처음 양산될 시점에는 기술적으로 큰 원장을 이용하기 어려웠으나, 기술이 향상되며 1G에서 어느덧 10.5G(11G라 표기하기도함)의 세대 기술까지 완성됐습니다. 보통 한 세대가 높아질 때마다 면적이 약 2배 가량 커졌기에 270x360mm에서 2940x3370mm로 면적이 약 100배 증가한 것입니다.





LCD와 OLED 사이의 경쟁은 마치 2000년대 중후반 LCD 전단계 기술인 PDP와 LCD의 전쟁과 유사합니다. PDP와 LCD의 전쟁은 생산 원가등이 매우 높은 신기술인 LCD를 빠르게 채택하고 제품을 양산하여 규모의 경제를 이룩한 삼성디스플레이(당시 S-LCD)와 LG디스플레이(당시 LG 필립스)가 끝까지 PDP를 고집했던 파나소닉등을 이기고 디스플레이 업계 1, 2위를 차지하게 된 서사입니다. 기존 PDP시장에서의 압도적 강자였던 파나소닉은 2007년 PDP TV시장에서 33.4%라는 세계 1위 시장점유율을 이룩했으나 시장의 흐름을 잘못읽고 잘못된 선택으로 그 주도권을 완전히 상실해버립니다. PDP는 LCD에 비해 대형화에 유리하고 무엇보다 기술이 거의 완성된 상태였기에 생산 원가가 저렴했으나 화면 버닝현상이 있었고 전력 소모도 LCD보다 많았습니다. 그러나 파나소닉은 끝까지 PDP를 고집하며 2006년 6월에는 2100엔이라는 당시 최대규모의 투자를 통해 PDP 공장도 건설하였지만 결국 투자 실패로인해 역사의 뒤안길로 물러난 대표적 사례로만 남았습니다.


삼성디스플레이는 일찍이 LCD시장의 쇠퇴를 관측하고 일부 LCD 라인을 폐쇄하고 LCD 생산 기기들을 수출하는 라인 전환투자까지 하며 모바일용 중소형 OLED에 집중했습니다. 모바일향 중소형 OLED의 경우 자사(삼성전자)의 갤럭시 시리즈를 비롯한 OLED 화면의 핸드폰이라는 확고한 시장이 있었기에 동사는 금세 규모의 경제를 달성했고, 동사는 중소형 OLED시장을 독점해내는데 성공합니다. IHS마킷에 따르면 삼성디스플레이는 4Q17기준 중소형 OLED시장에서 LG디스플레이(2.7%)및 중국의 에버디스플레이(0.8%)를 압도적으로 누르는 95.1%의 시장점유율을 달성하며 전세계 9인치 이하 중소형 디스플레이 시장의 사상 최고의 44.5% 점유율을 차지하게 됩니다. 삼성뿐만 아니라 애플도 자사 스마트폰에 OLED를 적용하면서 모바일 디스플레이 시장에서 OLED가 차지하는 비중이 28.5%에서 46.7%로 급증했는데 이를 삼성디스플레이가 독점해내면서 중소형 디스플레이 시장 전체의 패권도 챙긴 것입니다.






9인치 이하 중소형 디스플레이시장 4Q17 기준 세계 시장 점유율





LG디스플레이 또한 파나소닉의 전철을 밟지 않기위해 빠른 속도로 OLED향 투자를 늘리며, 전통적인 디스플레이 세계 1위 업체답게 디스플레이 시장의 패권을 유지하고자합니다. 실제로 LG디스플레이는 중국 업체들의 선방에도 불구하고 4Q17에도 TV, 모니터 등으로 공급되는 대형 디스플레이 시장에서 37분기 연속 매출기준 1위의 시장지위를 유지했습니다. 이는 2009년 4분기 이후의 연속적인 성과로 대단한 일임에는 틀림없으나 중화권 업체들이 빠르게 보폭을 넓혀오고있기에 경각심을 가져야합니다. 실제로 비교적 저부가가치의 모니터 전용 패널등의 생산량은 이미 BOE 등이 LG디스플레이를 누르고 유닛별 출하량 1위를 차지하기도했습니다.






9인치 이상 대형 디스플레이시장 4Q17 기준 세계 시장 점유율





LG디스플레이는 삼성디스플레이에 비해 모바일 OLED향 투자는 느렸으나 TV등 대형 OLED 시장에서 막대한 투자를 통해 시장을 개척해나가고있습니다. OLED TV등은 아직 시장이 형성되는 과정이라 규모의 경제 이룩을 위한 물량의 충분한 확보가 어려우며, 모바일 OLED 양산에 비해 높은 수준의 기술이 필요하지만 동사는 상당히 도박적인 느낌으로 대형OLED 시장을 개척해나가는 것입니다. 동시에 동사는 중소형 OLED에서도 빠르게 치고들어가 삼성디스플레이의 지위를 뺏어오고자 노력하고있습니다. 이미 LG전자의 MC사업부(모바일 사업부)의 스마트폰 및 구글의 픽셀폰에는 동사의 OLED가 들어가고있으며 6월 29일날 LG디스플레이가 애플향으로 200~400만대 분량의 중소형 OLED를 공급할 수 있다는 낭보 또한 동사의 모바일 OLED 시장의 점진적 잠식을 예고하고있습니다.


LG디스플레이는 구체적으로 이러한 차기 먹거리 확보를 위해 국내 15조원과 중국 5조원 등 총 20조원을 2020년까지 OLED 사업에 투자하겠다는 대규모 투자계획을 작년 7월 밝힌 바 있습니다. 국내 15조원은 파주의 차세대 생산거점인 P10용으로 이 가운데 10조원은 6세대 중소형 POLED(AMOLED와 동일하며 모바일용 OLED) 증설비용이며 나머지 5조원은 10.5세대 LCD 투자용이었습니다. 중국 5조원은 광저우 지방에 8.5세대 대형 OLED용 공장을 짓기위한 투자금입니다.


대형 OLED에 대해서는 우선 빠르게 증가하는 OLED TV수요에 대응하기위해 광저우에 투자가 이뤄집니다. 이미 양산이 이뤄지고있는 기술인 8.5세대 생산라인을 광저우에 지어 10.5세대 OLED 생산기술이 안정화되는 때까지 시간을 벌며 시장 수요에 대응하려는 목적입니다. 동사는 이미 광저우에서 8.5세대 LCD 생산라인을 갖춘만큼 광저우 산업클러스터의 규모를 키워 원가 절감 및 규모의 경제를 이룩하고자합니다. 동사가 파주 P10에 건설하려는 10.5세대 LCD공장은 차후 10.5세대 OLED 생산 라인으로 전환투자할 목적으로 건설중이며 OLED 라인 가동 이전 어느 정도의 현금 창출 및 10.5세대 라인에서의 경험을 쌓기위해 건설중입니다. 동사는 아직 10.5세대 LCD를 생산해본적이 없으며 OLED 10.5세대는 아무도 가보지 못한 미지의 땅이기 때문입니다. 가령 예를 들어 증착공정에서도 8.5세대와 달리 10.5세대부터는 기판이 크기를 이기지 못하고 아래로 휘어 기판에 골고루 증착이 되지 않는 문제등이 생기기에 기존과는 상당히 다른 기술이 필요한 것입니다.






LG디스플레이의 파주 클러스터 전경으로 P10은 P9의 1.5배 규모(축구장 14개)로 예정




 중소형 OLED에 대해서는 일반적으로 채택된 기술인 6세대의 OLED 공정을 도입하여 대응하고자하며 동사는 P10의 POLED 라인으로 삼성디스플레이의 독점을 멈추고자 합니다. 이로써 월 3만장의 POLED 생산능력을 추가로 확보하며 동사는 6세대기준 월 6만5천장 규모의 POLED 생산능력을 갖추게됩니다. 이는 6인치 스마트폰 기준 연 1억2천만대가량의 생산규모입니다.


대규모 증설 투자는 2020년까지로 예상됐지만 양산 예정 시점은 2019년이었기에 실질적으로 2017년부터 2019년, 특히 2018년에 막대한 투자가 예상되는 상황입니다. 동사는 특히 2018년 약 9조원의 투자를 집행하겠다고 밝힌 바 있습니다.





3. OLED사업의 앞날은 매우 밝음



동사가 투자 계획대로 OLED의 대규모 양산에 성공한다면 동사의 앞날은 매우 밝습니다. 우선 대형 OLED에 있어서 시장이 미개척상태이기는 하나 OLED TV가 빠르게 TV시장에서 중요한 한 축으로 성장함에 따라 동사는 막대한 선점효과를 누릴 것으로 예상됩니다. 대형 OLED는 LCD와 달리 기술적 장벽도 상당히 높아 중국 업체들이 쉽게 따라하지 못한다는 점도 장점입니다. 현재 대형 OLED를 양산하는 기업이 동사외 전무한 상황이지만 대형 OLED의 주 매출원인 OLED TV시장은 꾸준히 성장함에 따라 이 수혜를 동사가 그대로 독점할 가능성이 크기 때문입니다. OLED TV시장의 규모가 작은만큼 아직은 규모의 경제를 확보하기 어렵고 대형 OLED 패널의 생산가격은 매우 높은 상황입니다. 이 때문에 대형 OLED는 여전히 프리미엄 TV(대당 2500달러 이상)에만 적용되는 기술로 남아있습니다.


하지만 OLED TV는 프리미엄 TV시장에서 시장 점유율을 매우 빠르게 넓혀가고있으며 종국에는 원가 축소, 시장의 확대에 따른 규모의 경제 이룩 성공이 점쳐지고있습니다. 프리미엄 TV시장에서 각각 2위, 1위를 수성하고있는 LG전자와 소니는 이미 프리미엄 TV라인업을 OLED TV로 이전부터 확정한바 있으며 이를 바탕으로 소니의 TV사업은 작년 4분기 영업이익 462억엔으로 화려하게 부활한 바 있습니다. 프리미엄 TV라인에서 OLED TV를 포기하고 QLED(퀀텀닷) TV를 밀고있는 11년 연속 TV시장 세계 1위의 삼성전자가 유독 프리미엄 TV시장에서 3위, 18.5%의 시장점유율로 고전하고있는 것을 봐도 OLED TV의 대세화는 이미 검증된 것이나 다름 없습니다. 미국 시장조사업체 IHS마킷도 작년 159만대였던 OLED TV판매량이 2022년까지 6배로 성장하리라 예상했으며 LG전자, 소니 뿐만 아니라 이제는 네덜란드 필립스, 중국 하이센스 등 글로벌 TV업체 15곳이 OLED TV 생산에 돌입하면서 LG디스플레이의 대형 OLED 고객풀도 넓어지고 있는 상황입니다. 실제로 2013년 LG전자가 처음 OLED TV를 출시했을 때 55인치 기준 대당 1500만원을 호가하던 것이 올해에는 300만원까지 낮아진 것을 보았을 때 규모의 경제가 불러올 원가 하락과 시장 확대의 효과는 무궁무진하다고 할 수 있습니다.










중소형 OLED(모바일향 OLED) 사업의 전망 또한 매우 밝습니다. 중소형 OLED는 이미 시장이 어느정도 형성되어 고객만 확보한다면 수익성이 보장된다는 장점이 있습니다. 실제로 모바일향 OLED는 삼성디스플레이가 2017년 사상최대의 영업이익 5.4조원을 달성하는데 1등공신으로 작용하기도 했습니다. 삼성디스플레이는 2017년 애플에 OLED패널을 독점 공급하면서 사상최대의 실적을 달성했으며 당시 매출의 70%가 OLED에서 창출됐음을 고려하면 모바일 OLED 시장의 수익성을 가늠할 수 있습니다. 물론 LG디스플레이까지 본격적으로 진출한 경쟁이 이뤄지는 시장에서의 시장가격과 초과이윤은 삼성디스플레이가 독점할 때에 비해서 크게 축소되겠지만, 확고한 수량이 확보되어있으며, 모바일 OLED 시장 규모도 꾸준히 성장하고 있음을 고려하면 모바일 OLED시장은 동사에게 큰 기회가 될 것이라 볼 수 있습니다.


뿐만 아니라 동사는 애플의 다 Vendor 정책에도 수혜를 입을 것입니다. 세계 1등 시가총액을 자랑하는 초거대 기업 애플은 기본적으로 원자재를 공급받는 기업을 여러개로 유지하는 다 Vendor 정책을 고수합니다. Vendor간 경쟁으로 가격을 낮추고 공급 리스크를 줄이기위해서입니다. 하지만 기존에는 삼성디스플레이에서 OLED 패널을 전량 공급받았습니다. 중소형 OLED 생산의 핵심 장비인 캐논 도키 증착기를 삼성디스플레이가 독점하고 있는등 여러 이유로 인해 검증된 품질의 OLED 패널을 삼성디스플레이에서만 생산할 수 있었기 때문입니다. 물론 이 때문에 삼성디스플레이가 갑의 위치에서 애플을 상대로 매우 높은 이익률을 취할 수 있기도 했습니다. 하지만 LG디스플레이가 P10에 대규모 투자를 진행하며 고급 품질의 핵심인 캐논 토키 증착기도 2대도 들이기로 하며 애플이 LG디스플레이에도 주문을 넣을 확률이 매우 커졌습니다. 실제로 올해 출시되는 아이폰에 200~400만대 분량가량에 대해서 LG디스플레이의 OLED 패널이 탑재될 수 있다는 낭보는 이와 같은 추정에 힘을 실어줍니다.





4. 주가가 떨어지는 이유는 보릿고개를 넘기지 못할까봐



결국 중요한 것은 동사가 LCD에서 나오는 추가수익으로 OLED 투자를 잘 마무리지어 그 사이 보릿고개를 잘 넘길 수 있는가가 될것인데 지금의 주가 급락은 동사가 이 보릿고개를 넘기지 못할 것이라는 우려감의 반영입니다. 예상보다 중국 디스플레이 업계의 램프업(본격적인 생산량 증가)가 빨랐고 그로 인해 동사가 보릿고개를 메울 역량이 떨어진 것 아니냐는 우려입니다. 즉, 동사가 막대한 투자비용을 이기지 못하고, 자금 마련을 위해 회사의 미래에 그림자를 드리울 결정(유상증자, 고객사에게 과도한 선수금 수취로 추후 가격 협상력 축소)을 하거나 심지어는 부도가 날 것이라는 상당히 과장된 우려입니다.


지금의 주가 급락은 단순히 실적이 일부 꺾여 이에 따라 주가가 떨어진 것이 아닙니다. 동사는 이미 작년부터는 OLED 생산 기업으로서의 멀티플을 받고있었기에 동사의 주가는 OLED 시장 제패 예상시점에 따라 춤을 췄으며, 시장에서는 늦어도 BOE의 10.5세대 LCD물량이 출하되는 올해 말 즈음에는 LCD 디스플 시장에서 LG디스플레이의 입지가 크게 좁아지리라는 것을 이미 BOE의 투자 계획이 나온 2015년부터 예상하고 있었기 때문입니다.


LCD 산업의 주도권이 중국으로 차츰 넘어가고 LCD시장의 성장성 및 ROIC가 더이상 크게 나오기 힘들다는 관측은 오래전부터 있어왔고 이 때문에 LG디스플레이는 줄곧 하이싱글 수준의 낮은 PER멀티플을 받아왔습니다. 2017년의 5배 정도의 포워드 PER도 그의 연장선상에서 해석됐습니다. 다만 작년부터는 LG디스플레이의 본격적인 OLED기업으로의 전환이 관측되었고 투자자들은 여기에 호응하여 LG디스플레이의 주식을 사준 것입니다. 주식은 미래가치를 반영하기때문입니다. 예를 들어 2017년 상반기의 주가 상승은 LG디스플레이의 P10 투자계획 발표가 함께했습니다. 물론 삼성디스플레이의 LCD라인 전환투자로 LCD공급량 감소를 통한 LCD 초과공급이 일부 축소및 LCD가격 상승과 LG디스플레이의 실적 상승도 중요한 요소였습니다. 하지만 동사의 2분기 영업이익이 QoQ 감소하였으며 특히 5월말 Flexible OLED 투자 언론보도 이후만 놓고 봐도 LG디스플레이의 주가가 시장을 30%가량 아웃퍼폼한 사실은 동사의 OLED 사업에 대한 시장의 지대한 관심을 보여줍니다.


그렇다면 LG디스플레이의 주가가 빠지는 것은 결국 LG디스플레이가 OLED 기업으로 전환하는 과정에서 투자금을 충분히 조달/집행하지 못할 것이라는 우려 때문이라는 결론이 나옵니다. 그 전환과정이 매끄럽지 않을 것이라는 우려입니다. 실제로 작년말부터 시작된 패널 가격 하락은 2018년 중반에는 심각한 수준에 이르렀고 단위 생산비용은 감가상각비 등 고정비용을 제외한 Cash Cost에 근접하게됐습니다. 동사가 2016년과 2017년 각각 4.3조원, 5.7조원 가량의 EBITDA를 낸 반면 올해는 3.3조원 가량의 EBITDA밖에 내지 못할 것이라는 애널리스트 컨센서스가 있는만큼, 시장에는 동사가 적시에 투자를 완성하지 못할 가능성에 주목하는 것입니다.






디스플레이 패널 가격 및 생산 Cash Cost





동사가 지난해와 같이 5조원대의 EBITDA를 지속적으로 낸다 가정해도 1Q18기준 현금 및 현금성자산은 2.6조원 밖에 되지 않는만큼 2017년 하반기부터 2019년까지 20조원대의 현금을 마련하기는 쉽지 않습니다. 그래서 시장은 이미 이전부터 동사의 투자향방에 관심을 갖고있었기에 최근 급격히 떨어지는 디스플레이 가격과 그에 따르는 EBITDA 감소가 투자자들의 우려를 자아낸 것입니다.





5. 결국 위기를 벗어날것


필자는 동사가 종국에는 이러한 위기를 타개해낼 것이라고 생각합니다. 패널가격이 한없이 하향곡선을 그리지는 않을 것이라는 예상과 LG디스플레이가 외부에서 자금을 충분히 조달할 가능성이 크기 때문입니다.


 우선 패널가격은 업계의 LCD패널 생산량 조정으로 결국에는 하락세를 멈출 것으로 예상됩니다. LG디스플레이는 1Q18에 2011년 이후 처음으로 분기 영업이익 적자를 기록했을 정도로 패널 가격의 하락세가 심각한 수준이지만 2분기에도 가격 하락세는 멈추지 않는 양상입니다. 4월과 5월에만도 LCD TV 패널 가격은 각각 3.6%, 5.9% 떨어지며 낙폭이 확대되는 모습을 보였습니다. 올해 전반적인 TV 수요가 회복세를 보이고 있음에도 불구하고 LCD 패널 가격이 지속적으로 하락하는 것은 3~40인치대의 패널 재고가 상당히 풍부하며 무엇보다 올해 하반기 출하가 예상되는 BOE의 10.5세대 라인 제품의 본격적인 시장 진입 이전에 패널 매입이 미뤄지고, 디스플레이 생산 업체들은 고객 선점을 위해 대형(65인치) 패널의 가격을 낮추고 있기 때문으로 보입니다. 결국 이전부터 예상되어온 구조적인 중국발 공급 과잉의 영향도 있지만 그보다는 일시적인 고객사측 수요 감소로 인한 가격 하락의 영향도 커보입니다.  채찍효과(supply chain, 공급망의 후방으로 갈수록에 수요 대비에 대한 재고 확충을 위해 수요량의 변동성이 커지는 원리)로 인해 IT제품 생산 체인의 끝자락에 있는 디스플레이 업계에서는 이러한 일시적인 수급상의 요인에 의한 가격 변동도 일어나고는 합니다. 즉, 결국 다시 가격이 반등할 가능성이 큰 것입니다.


 이외에도 디스플레이 가격이 cash cost 이하로 떨어지기 시작하면서 생산성이 낮은 중국의 일부 디스플레이 후발주자 혹은 OLED 전환투자가 시급한 동사 같은 회사에서 LCD 공급량 조절이 이루어질 것이라는 기대도 가능합니다. 생산 기술이 높지 않아 이윤율이 낮아 디스플레이 생산의 공헌이익이 마이너스로 접어든 기업들이 경우 서서히 공급량을 줄일 유인이 있기 때문입니다. 실제로 정유산업, 태양광 산업, 철강산업 등 중국발 공급과잉을 경험한 다양한 산업에서 가격이 정상화 되는 과정에는 항상 "가격의 급락, 생산성(이익률)이 낮은 소규모 후발주자들의 생산량 감소, 가격 정상화"의 루틴이 반복되고는 했습니다. 혹은 삼성 디스플레이에서 LCD라인을 일부 폐쇄하고 전환투자를 진행한 것과 같이 동사가 전환투자에 나서면서 LCD 생산을 감축할 가능성도 있습니다. LG디스플레이에서 P10 10.5세대 라인을 기존의 계획을 뒤집고 바로 OLED 라인으로 직행하기로한 것도 비슷한 이치입니다.


  LG디스플레이의 자금조달 성공가능성도 무시할 수 없습니다. LG디스플레이는 차입금을 조달할 능력이 풍부하며 고객사의 선수금 및 중국 지방정부와의 공동투자등을 통해 자금을 조달할 방법이 충분하기 때문입니다. 우선 동사의 신용등급은 여전히 AA를 유지하고있습니다. EBITDA 등 영업실적이 많이 훼손 된 것도 사실이지만 자본시장은 압도적인 기술력을 바탕으로 수년간 변동성이 심한 시장을 헤쳐나간 LG디스플레이의 현금창출 역량을 여전히 인정합니다. 한국기업평가, NICE신용평가 등이 공급과잉으로 인한 판가 하락과 투자로 인한 재무부담 확대등을 이유로 LG디스플레이의 신용등급 아웃룩에 "부정적"이라는 의견을 붙여 AA-로 강등될 위기에 처했다는 우려도 있습니다. 하지만 AA-는 디스플레이 투자 회수기이던 2013년에도 유지하던 신용등급으로 여전히 매우 높은 수준입니다. 동사가 최근 700억 규모의 15년 만기의 초장기물 사모채 발행에 성공한 사례는 이러한 동사의 강력한 신용등급의 결과물입니다. 15년은 민간기업에서 쉽게 찾기 어려운 수준의 만기인데다 발행자에게 불리한 사모시장을 택했음에도 불구하고 4.2%의 비교적 높지 않은 금리에 발행에 성공했음은 매우 인상적입니다.


고객사의 선수금으로 투자를 집행할 확률도 있습니다. 작년 중반기부터 동사가 애플로부터 P10에 모바일 OLED(POLED) 생산라인에 대해 3조원 가량의 선수금을 받을 확률이 높다는 보도가 이어졌습니다. 작년 4월에는 구글로부터 1조원을 받을것이라는 보도도 있었습니다. 선수금의 규모는 확정되지 않았으며 애플의 OLED 채택규모가 축소 될 것이라는 관측도 있었으나 애플이 2019년 출시 아이폰 모델 3개중 3개 모두에 OLED를 적용하기로 결정하면서 LG디스플레이가 현금부자 애플에게 선수금의 형태로 투자를 받을 확률을 늘어났습니다. 물론 과도한 선수금 수취는 추후 납품 단가협상력을 떨어뜨릴 수 있는 부작용도 일으키나, 과거에도 동사는 애플과 1조원 가량의 선수금을 받으며 성공적으로 협력사로서의 역할을 완수하고, 이익을 충분히 남긴 전례가 있기에 이는 과한 우려로 보입니다.


동사가 광저우 8.5세대 OLED 공장 건설에 있어 5조원의 투자금중 1조 8천억원만을 실제 지출하는 것도 눈여겨봐야합니다. 광저우 라인 건설에 있어서 초기출자금 8천억원가량은 중국 지방정부가 출자하며 나머지 2조 4천억원은 중국 현지은행에서 차입이 이뤄지기로 예정된만큼 실제로 동사의 자금 부담은 크지 않을 것으로 보입니다. 광저우 공장에서 생산할때는 인건비가 저렴하고 중국내 고객사에게 수출할 때 부과되던 디스플레이 관세(5%)가 부과되지 않는다는 점도 동사에게는 호재입니다.




만일 자금조달이 여의치 않거나 자금조달 및 투자규모를 줄이는 것이 합리적이라 판단될시 동사는 일부 투자규모를 축소할 수 있습니다. 하지만 중요한 것은 동사의 우선순위가 동사의 미래를 결정할 대형 OLED에 특히 집중되어있다는 사실입니다. 투자규모가 축소되더라도 중소형 OLED 및 특히 LCD에 대한 투자가 가장 먼저 축소될 것이라는 사실은 동사의 미래에 대한 우려를 씻어줍니다. 실제로 올해 5월 동사는 P10의 10.5세대 LCD 투자라인을 건설 중지하고 OLED 라인으로 바로 직행하기로 결정했습니다. 이 과정에서 동사는 오히려 10.5세대 OLED 생산 규모를 기존의 LCD라인의 월 3만장보다 50% 확대된 월4만5천장으로 결정했는데 이는 동사가 대형 OLED에 대한 매우 과감한 투자를 생각하고 있다는 증거입니다.





6. 결론


결국 동사는 차세대 디스플레이 패러다임에서 가장 앞서나가는 회사이나, 캐시카우 사업부에서의 부진에 대한 과장된 우려로 인해 주가도 맥을 못추는 상황에 놓여있다고 결론지을 수 있습니다. 따라서 0.5배대의 역대 최저 PBR을 보이는 지금은 동사에 대한 Buy Call을 외칠 때로 판단됩니다.









출처 : [SNEK] (엘)GD여 아프지 말아요......




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[참고자료]


BOEvsLG디스플레이(LGD) LG디스플레이의 운명은

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