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네이버(NAVER(035420)) 다시 찾아온 '비중 확대' 시점

입력시간 : 2018.06.25   15:14

요약

  • NAVER의 최대주주는 7월 이후 '스튜어드쉽 코드' 도입을 검토 중인 국민연금임을 재인식 할 필요
  • 6월 28일 LINE 컨퍼런스의 내용 보다는, LINE의 가치에 대비해서도 현격하게 벌어진 '밸류에이션 하단'에 주목
  • NAVER 투자 전략: 2018년은 쉬어가는 해가 될 것이지만, PBR 4.3배 미만에서는 지속적인 '주식 수집 활동'이 유효!

  2017년과 2018년 NAVER 주가의 최고가는 975,000원이며, NAVER의 PBR은 2017년 BPS 162,147원을 기준으로 6.03배이다. 주식시장은 NAVER의 '순자산' 대비 최대 6배 까지는 지불할 용의를 드러낸 셈이다. 현재 NAVER의 '주가'인 723,000원을 기준으로 한 PBR은 2017년 BPS 및 2018년 예상 BPS 기준으로 각각 4.45배, 3.85배이다. 2018년 예상 BPS를 기준을 생각하지 않더라도 2017년 까지 누적된 순자산 대비해서도 4.45배라면 지난해 2017년 9월 이후로 다시금 '비중 확대'를 고민할 때가 되었다. 6월 28일 LINE 컨퍼런스를 기점으로 Youtube와 아프리카TV 대비 관심권에서 멀어진 NAVER에 대한 투자가의 '관심' 이 환기될 것으로 판단한다. 일단 NAVER의 지분 구성에서 유의미한 영향력을 행사 중인 '주요 주주'의 '이해 관계'의 관점에서 NAVER의 분석을 시작해보고자 한다.


  NAVER의 지분율이 가장 높은 투자자는 '국민연금'

  금년 NAVER의 상반기를 골탕먹인 두 가지 이슈는 '블록딜 이슈'와 '드루킹 파문'에 있다. NAVER는 10.83%의 지분율을 확보한 최대주주인 국민연금의 '존재감'으로 인하여 '드루킹 파문'으로 인해 촉발될 수 있는 포털 규제로부터 자유로울 수 없음을 자각했을 것이다. 특히 현 정부 출범 이후 NAVER는 최악의 뉴스 플로우를 기록 중이다. 김범수 의장과 케이큐브홀딩스의 지분율이 각각 16%, 13%인 까닭에 6%대에 그치고 있는 국민연금 지분율 보다 높은 카카오의 '지분구성'과 무관하지 않을 수 있다. 이왕 '인스타그램 권력'의 영향력이 더욱 높아지는 현 국면이라면, 현 정부의 권력 유지에 영향을 끼치지 않는 선에서 집권 초기에 인터넷 플랫폼에 대한 '교통정리'는 필요한 셈이었을지도 모른다. 뜻밖에도 NAVER는 지방선거가 끝나는 시점까지 여권과 야권의 공박에서 자유롭지 못했다.

   이러한 '포털 규제'가 NAVER의 중장기적 기업가치에 미치는 영향은 제한적으로 판단 중이다. 정부역시 마냥 포털을 규제하고 윽박지르는 것이 '능사'가 아니라는 것을 잘 알고 있다. 국민연금은 당연히 NAVER뿐만 아니라 카카오의 지분율 확보를 통해서 유의미한 영향력을 행사 중이다.  NAVER의 최대주주인 국민연금은 성장주로 자리매김해온 NAVER의 ROE '증가'와 배당 '성장'이 국민연금의 이해관계의 측면에서도 무척 중요한 이슈이기 때문이다.

  오히려 복수의 언론 보도에 따르면 국민연금은 7월 이후로 '스튜어드쉽 코드' 도입 검토를 타진 중인 것으로 보이는데, 양호한 이익을 기록하고도 '무배당'이거나 '짠물 배당'을 고수해온 기업 위주로 무언의 압박으로서의 '저강도 소통(?)'에 나설 가능성이 있다. 특히 NAVER는 20%~25%내외의 영업이익률을 지속적으로 기록해온 성장주이기 때문에, 주주들의 '배당 요구'는 약했었다. 다만 성장성이 예전같지 않은 상황에서, 국민연금-외국계(오펜하이머 및 블랙록)-자사주가 팽팽하게 맞서고 있는 지분구성 상 수 년째 5% 안팎에 그치고 있는 '배당 성향 상향 검토'여부는 주요 주주 간 반드시 짚고 넘어가야 할 문제가 될 가능성이 크다.

   '드루킹 파문'으로 인하여 일반 시민들도 NAVER에 대해 '악담'을 해온 지난 상반기 기간 동안, 오히려 국민연금의 지분율은 10.83%까지 늘어났다. NAVER의 주요 임원은 2018년 예상 PBR 기준 약 3.6배 내외 수준에서 소폭의 지분을 사들였다. 특히 2011년 경 NHN의 지분율을 약 10%까지 확대한 경험이 있는 오펜하이머 펀드가 최근 다시 NAVER에 대한 투자 활동에 적극적으로 관여하는 것은 의미심장하다. 또한 블랙록은 노골적으로 NAVER, 실리콘웍스, 녹십자셀, SK하이닉스 등 '성장가치주' 성격이 강한 기업에 대한 지분율 확대 공시를 하고 있다. 금리 인상 국면에서 오히려 '성장주' 매수를 강화하고 있는 것은 한-미 금리격차로 인하여 한국 대형주 및 중소형주의 '성장성 약화'에 대한 비관론이 어느 정도는 작용하고 있다고 판단한다. 이러한 '비관론'이 작용하고 있기에 한국 주식 시장에서도 향후 '성장성'이 돋보일 수 있는 기업만을 쇼핑하는 것은 아닐까 싶다.  이러한 '비관론'과는 별개로 앞서 언급한 대부분의 주요 NAVER 주주들은 NAVER를 괴롭혀온 부정적 뉴스플로우가 기업 가치를 심하게 갉아먹지는 않을 것으로 판단하고 있기 때문에 최근 지분율을 늘리고 있다고 '추정'하는 것은 가능하다.

자료 1. NAVER의 지분구성 및 주주 변동내역 요약

  NAVER의 PBR은 LINE의 성장성이 돋보였던 5.8배~8.7배의 구간에서 이탈한 2017년 이후로 2.8배~5.8배의 PBR Band 내외에서 밸류에이션이 책정되고 있다. 즉 NAVER의 PBR은 3배 미만으로 하락한 적이 없기 때문에, PBR 4.3배 미만은 최적의 저가 매수 시점으로 작용할 수 있다고 보인다. 공교롭게도 '드루킹 파문'이 NAVER의 PBR을 상반기 내내 '하향 드라이브'한 요인으로 생각할 수도 있겠지만, 더 근본적 이슈는 결국 1인 미디어 및 영상 플랫폼과 같은 '모바일 환경'에 대한 대응 열위로 인한 '성장성 우려'가 더 컸다고 판단한다.

자료 2. NAVER의 가치지표 및 최근 3개년 실적 동향 및 2018년 실적 컨센서스

자료 3. LINE 대비 주가 하락이 과도한 NAVER 및 '드루킹 파문'과 NAVER 주가의 상관관계(자료: 미래에셋 대우)

자료 4. '유투브'의 성장과 'NAVER'의 침체(자료: 미래에셋 대우)


  유투브 성장성 대비 침체된 NAVER의 단면은 투자가가 통제할 수 없는 상황이지만, 4배 안팎에 접어든 NAVER의 밸류에이션은 과도하게 비싸게 보이지는 않는 상황이다. 결국 최근 3~4년간 꾸준하게 늘어난 순자산 대비 주가의 미지근한 상승으로 인해 벌어지고 있는 PBR derating을 해소하기 위해서는 명확한 '방향성'에 관한 시그널을 시장 참여자들에게 주입시키는 것이 중요하다.

자료 5. 라인컨퍼런스 안내, 플랫폼 별 분당 매출액 현황, NAVER의 분기 실적 추정(자료: 미래에셋 대우)

 


  결론: PBR 4.3배 미만에서는 '비중 확대'

  라인과의 핀테크 접목과 NAVER 본연의 AI 사업에 관한 다양한 '추정'이 나오고 있는 만큼, NAVER는 최소한 관련 분야에서 어떻게 '수익화'를 도모할지에 대한 '암시'만큼은 관련 컨퍼런스를 통해서 제시할 필요가 있을 것이다. 최근 NAVER의 주가는 저점을 높여가면서 '기술적 반등'을 모색하고 있다. 시장참여자들은 '당장의 비용 증가' 보다는 '미래에 무엇을 가지고 돈을 벌 것인가'에 대한 근본적으로 '의구심'이 있는 상황이다. 따라서 당장의 '비용 증가'에 초점을 맞춘 '분석'에 입각한 목표가 하향은 현 시점에서 큰 의미가 없다고 판단한다. 당분간 NAVER의 밸류에이션은 4~5.5배 내외의 PBR을 기준으로 등락을 거듭할 것으로 전망한다.

  결론적으로 12개월 기준 NAVER에 대한 투자의견은 '매수'를 제시하며, 목표 PBR은 5.5배를 제시한다. 2017년 BPS와 2018년 예상 BPS 평균치의 평균인 174,500원을 기준으로 PBR 5.5배인 96만원 정도가 적정한 목표치로 판단한다. 주식시장은 2017년 6월 이후로 PBR 5.5배 수준을 NAVER의 분기 실적 흐름 대비 합리적인 '가격'으로 판단한것으로 보인다. 기본적으로 NAVER의 PBR이 4.3배 미만인 상황이 올해 수 차례 거듭될 것으로 보이다. 국민연금의 유의미한 영향력 속에서 NAVER의 경영진이 기존의 비즈니스 모델을 더욱 돋보이게 할 수 있는 '수익화 해법'을 찾을 때 까지  '지속적인 주식 수집'은 합리적인 선택이 될 것이다.

자료 6. NAVER의 최근 주가 흐름 및 투자 활동(참고: 빨간색 화살표는 비중확대 시점)




출처 : https://www.snek.ai/alpha/article/110453


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[네이버 참고자료]


- 카카오 상승 이유 추정 (6.22 오전)

네이버 작년 매출 4조6785억… 또 사상 최대

- 서울 페이·경남 페이·인천 페이, 지자체마다 등장하나

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  • 회원 서울토박이 2018.06.25 17:45
    감사합니다
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